最近美国的经济发展中有一项明显的特征，就是企业管理层并没有顺应经济持续循环增长的趋势，大力增加支出和招聘员工。过去几次经济增长的一个主要特点是企业支出的大幅反弹。虽然在最近几个季度里企业资本支出有所增加，显示企业对经济发展的力度和持久性的信心正在增强，但在截至3月的4个季度中，企业的资本投资和存货自上世纪70年代中期以来首次出现现金流没有迅速上升的情况。企业债的发展也因此处于疲弱的状态，事实上，5月份企业净债券发行量是负的。

   企业这种极不情愿扩大员工规模的情况在今年有一定的缓解，它们再次表现出对招聘新人的热情。但是在3年以前，尽管销售在增加，管理层仍想尽一切办法拒绝招募新员工。企业不肯扩充一点人力资源，却能做到产能的增加，这显示了企业拥有很大的未被利用的能力，可以在最少的资本投资的情况下提高生产力。另外，20世纪90年代资本扩张热潮的延后反应可能也是原因之一。即使在现在，临时性雇员相对于雇员总数增加的比例也异常得高，表明当前企业的谨慎心态仍是经济环境的一个重要特征。

   正像我以前提到过的，企业在承担风险方面显得犹疑不前，正是公司财务和治理丑闻风波导致的明显结果。尽管现在还没有确凿的证据表明公司治理的风险已经完全消退了，但随着时间的流逝，这种风险应该会消失。企业借贷投资的愿望增强以及充足的流动资金将进一步提高资本投资的力度，从而加快经济行为的发展。

　　核心消费者价格上升

   随着通货紧缩的风险现在离我们而去，前面的发展道路上碰到的主要是生产力和利润率的增长，当然美国还随时存在恐怖主义的威胁。非金融企业的利润占行业产出的比例在2001年第3季度下降到7%后，在2004年第1季度又反弹至12%，这种增长速度是1983年以来都没有经历过的。利润的强劲复苏至少部分地反映出，企业已经从前几年的价格折扣地位迅速地恢复到拥有显著议价能力的状态。

   议价能力回归的一个最显著的表现就是，最近核心消费价格的加速上扬。12个月个人消费开支价格指数百分比变化值去年12月还停留在0.8%，今年5月就达到了1.4%。

   从统一成本和利润率的角度观察价格构成能更好地理解这种变化。自2003年一季度至2004年一季度，非金融企业的统一单位成本下降了。因此，至少从会计学的角度来看，该领域此时期内最终产品和服务1.1%的价格增加是由利润率的上升而引起的。非金融企业在此4个季度内6.4%的生产力增加是造成单位成本下降的最大原因。另外，减少每单位产出的非劳动力固定成本并增加产量等也造成了单位成本的下降。

   今年非金融企业的生产力明显在下降，而且，据我们判断，最近几个月每小时工资在上升。随着小时工资的增加明显超过了生产力的上升，单位劳动力成本就增加了。而且，过去几个月中总运营支出的增加也反映了能源价格的上升以及进口非石油类产品价格的上升。但是，看起来利润率的进一步增加似乎不太可能使得最终产品和服务的价格上升。为了更好地利用现在的高利润率，企业正加倍提高资金和劳动力资源的使用率。如果历史能借鉴的话，这样做将同时导致实际工资和利率的提高。由于害怕丧失市场份额，企业不会把高成本完全转嫁到产品价格上。因此，竞争的压力将限制利润率的上升，并最终使之回归到更普通的水平上。

   到现在，前面提到的成本压力已相对减弱。然而，能源价格持续上涨却是企业成本结构中令人担忧的一个因素。

   市场存在着对中东地区石油的生产长期安全的担忧，而且对其他产油国的生产状况担忧也日益加剧。自2000年至今，国际市场原油期货每桶价格上涨近9美元，毫无疑问，这些都是导致原油价格上涨的关键因素。原油价格上涨可能反映出除传统的原油和汽油产品商业交易之外，对石油供应的需求面正在扩大。

   自2003年5月以来，非商业性投资者的原油期货和期权交易量大幅上涨。全球商业用石油储量日益减少，但非商业性投资者的参与直接导致了市场石油及产品需求量增加。油价也随之大幅上涨。

   然而从某种程度上讲，原油市场供应将最终满足市场投资者对能源的需求。但市场供应达到这个水平的时候，可以推断，国际市场对原油的需求将稳定在一定水平，从而将从某种程度上缓解油价进一步上涨的压力。但是，石油进口价格上涨已经直接削弱了美国国内购买力、消费能力和制造业。而且，如果石油和汽油价格进一步上涨，则很可能带动核心消费者物价上涨，甚至提高美国整体物价水平。最近美国市场原油和天然气价格出现了一定程度回落，或许代表了能源价格的变化趋势，也或许不是。但毕竟能源价格回落是我们所欢迎的。

   加息压力渐增

   令人担忧的通缩业已结束，开始出现成本上升的温和压力，再加上美国经济复苏将更趋强劲，这一切都将促使长期利率逐步上扬。这些因素已引起资金流向的显著改变并促使许多公司在制订发展战略时，把关注的重点放在未来升息的可能性上。

   举例来说，利率上调已经导致按揭再贷款大幅下降，由此导致抵押贷款证券平均期限明显增加。由于抵押再贷款总量的早期波动，目前稍高于当前利率水平的按揭量极少，这表明未来抵押贷款证券期限对冲交易的幅度相当有限。

   2002年下半年至2003年上半年按揭再贷款额达历史水平，几乎包含了45%的家庭抵押贷款总值，由此导致的结果是抵押贷款证券平均期限下跌到前所未有的低点。随着经济环境迅速改善和通缩压力减轻，抵押贷款利率和其他长期利率在去年夏天反弹，按揭再贷款大幅下跌，从而减轻了平均期限缩短的大部分压力。抵押贷款证券的持有者在不断扩大的利率差上作对冲交易，很快使抵押贷款证券的收益超过了固定收益的互换合约和国债收益，这些都从很大程度上促使去年夏天长期利率上涨。

   最近几个月，抵押贷款利率进一步上涨，投资者纷纷转向按揭再贷款，因此抵押贷款证券平均期限上涨到目前已提高的水平。这表明，家庭抵押贷款的大部分二级市场已经适应了抵押贷款利率的上涨。

   而且，市场对美联储将采取紧缩货币政策的预期已显然导致其他资产负债表的大幅调整。至少从初级交易者资产组合交易方向改变判断，很显然，放开利差交易正在进行中。另外，10年期国债短期收益波动是上世纪80年代开始交易以来最大的。

   联储将逐步加息

   经济发展将决定调整利率的幅度和期限。联邦基金期货价格反映出市场期望联邦公开市场委员会采取坚定的货币政策。与1994年的情况不同，尽管历史的教训使大家明白，在当时历史情况下投资者对美联储利率调整总量和时间表的预期都是不完全合理的，但的确可以感受到市场希望美联储采取紧缩货币政策，而且呼声越来越高。

   最后，我想强调的是，包括货币供应迅速增长等一些最近的金融市场信号表明，联邦公开市场委员会的货币政策已保证金融市场充足的资本流动，但随着时间推移，目前宽松的货币政策将是不必要的。联邦公开市场委员会的观点是:可以逐渐调整目前的刺激性货币政策，但这个过程很可能是缓慢而有节奏的。这个结论基于委员会当前对未来几个月经济和金融走势作出的最佳判断。如果这个判断是错误的，美联储将采取任何必要的措施，履行其维持物价稳定的职责，以确保经济最大限度的可持续增长。