东骥基金管理有限公司董事总经理庞宝林

　　 正所谓‘十年河东、十年河西’，美国享受了十多年的经济繁荣后，现时似乎已经到了强弩之末的地步。相反在太平洋的另一边──日本，饱受多年经济衰退的困扰后，过去一年的经济有明显复苏迹象。其实，无论那一处地方也好，只要是政局稳定，经济是没有可能长跌不升，调整到某一水平就会吸引到资金流入，支持经济回升。等于一个人若没有精神问题，当他愿意把人工下调到某一水平，就自然会获得聘用。

　　 笔者早在2003年已表示，日本经济走出谷底的机会十分大，在本栏及其他文章也曾写过很多看好日本的理由。近期翻开报纸，看见日本的经济数据仍然保持理想，很多经济评论员也唱好日股。笔者一向谨慎，觉得市场差不多一面倒看好日股时，可能会引发短期调整。但调整也要找个借口，所以笔者‘为赋新词强说愁’，发掘了一些利淡日股的资料和读者分享，希望大家(包括笔者自己)投资日股时保持理性，不会只专注好消息而忽略风险。

　　 日本政府的负债问题是令人担心的。它现时的负债占国民生产总值的160%(见左图)，较其他主要国家的政府(包括美国)高出许多。过往日本经济不景气时，日本官员寄望当经济转好，税收增加时，就可解决负债问题。但过往一年日本经济已经明显好转，出口持续有理想增长，内部消费亦有改善，可是在截至04年3月31日的财政年度里，日本政府从直接税，包括个人入息、企业盈利及遗产税方面，只获得24.3兆日圆(2241亿美元)的收益，较截至96年3月财政年度的36.4兆日圆少了近三成多。

　　 税收并未见有可观增长，但息口却随着经济好转而有向上之势，这使政府的利息支出增加.由于日本经济在03年见底回升，并一直转强，通缩情况亦有改善迹象，使投资者增持股票而沽出债券，债券价格下跌使债券孳息率上升。10年日本国库券的孳息率由03年的历史低位0.43%升至近期的1.85% (见下图)。市场人士更预测在05年初孳息率应可突破2厘大关。

　　 理论上，经济向好虽使息口回升，但因税收也会增加，所以政府不需为加息而烦恼。但问题是日本政府的负债实在太高，而且税收暂时未有显著增加，因此息口若继续向上会对日本政府构成很大负担。据经济学家计算，假若10年期国库券的息率由现水平升至2.5%，政府利息支出将会增加9.1兆至26.6兆日圆，升幅达52%.可是预计税收只增加7.5兆至51.3兆日圆，升幅只是17%，远远不及利息支出的增幅。而利息支出与税收的比例会由今年的40.1%上升至2012年的52%，这显示日本政府的还款能力仍会持续下降。日股下半年炒股不炒市

　　 加息除了不利日本政府外，对企业的影响又怎样呢？
　　     现时1500家在东京证券交易所挂牌的企业，平均每间的负债为1400亿日圆，较1997年的最高位2000亿日圆少近三成。虽然负债减少，不过长期债券息率只要上升1%，日本企业的税前盈利平均来说会下跌3%。

　　 但是不同行业受到息率上升的影响程度分别很大。例如建筑行业因负债较重，息率上升1%，这类行业的税前盈利会跌3.5%.相反，金融业的盈利会因利息上升而有增长。投资银行高盛估计，若10年期日本债券息率升至3%，日本7大银行的经营溢利会由4.08兆日圆提升至4.59兆日圆。由此可见，只要懂得选择，也可发掘到一些不太受加息影响的股票。日本股市相信在下半年会出现‘炒股不炒市’的局面。

　　 从上述分析，加息对政府的影响大于企业。料日本政府现会维持宽松货币政策，限制息口升幅。而美林证券在6月份向日本的基金经理进行调查，了解他们对日本前景的看法。他们当中没有一个预期息口下降，而达86%预期息口会调升。但是再问及他们日本央行何时会调高官方利率(短息)，就全都认为会在12个月之后。由此可见，投资者虽然预期日本经济会持续向好，所以料息口会跟随向上，但是日本政府在短期内不会贸然加息。

　　 不过油价近期升幅淩厉，执笔时已升到每桶44美元的水平。油价上升会为日本带来通胀压力。日本受多年通缩困扰，如今通胀重现理应好事。但读者要留意物价升幅若过大，会增加息口上升的压力，这是日本不愿见到的。